2015年以來，在房地產(chǎn)去庫存政策刺激下，房價輪番出現(xiàn)上漲，有效扭轉(zhuǎn)了2014年前后房價持續(xù)下跌的趨勢。但房地產(chǎn)市場的特點決定了房地產(chǎn)去庫存政策只能是短期的權宜之計，不宜長期使用，現(xiàn)在應該逐步退出。

一、房地產(chǎn)市場波動規(guī)律：沒有均衡點

房地產(chǎn)市場不同于一般消費品市場的價格波動規(guī)律。

對于一般消費品而言，其市場波動存在一般均衡，市場存在一個均衡點，當價格趨近該均衡點，市場的供給和需求可以匹配。當市場供過于求時，可以通過市場自發(fā)的途徑（即價格下跌，供給減少）來使市場恢復均衡，也可以通過刺激需求來使得市場恢復均衡。因此，在一般消費品市場去庫存政策手段是有效的。

對于房地產(chǎn)市場而言，它既有一般消費品的特點，還有投資品的特點。投資品市場的特點是不存在一般均衡，市場沒有均衡點，當然也不存均衡價格。當價格上漲，會刺激需求，需求增加；價格下跌，需求下跌，供給也下跌。因此，投資品的價格和需求之間是正相關關系。這就是投資品市場的趨勢波動規(guī)律，當資產(chǎn)價格上漲或下跌的趨勢一旦形成，就會自我強化，直到有外力干預形成新的趨勢。

因此，當房地產(chǎn)市場形成了價格下跌趨勢，適度刺激一下需求可以有效阻止市場慣性下跌，緩解市場供過于求的關系，但該政策不宜長期堅持，一旦形成新的價格上漲趨勢，則供給會增加，不僅無助于去庫存，而且還會產(chǎn)生其他副作用。

二、房地產(chǎn)去庫存政策的負面作用正在顯現(xiàn)

1、去庫存政策強化了“土地財政”預期

中國的土地制度決定了地方政府在土地定價方面的主導地位，地方政府一直謀求通過土地來獲得大量財政資金。土地財政雖然早已經(jīng)是事實，但并沒有獲得中央政府的背書，房地產(chǎn)去庫存政策在一定程度上迎合了土地財政的需要，為地方政府的土地財政找到了合法的政策依據(jù)，這是房地產(chǎn)去庫存政策出臺以來一線城市、二線城市、三四城市房價輪番暴漲的制度基礎。

在房地產(chǎn)去庫存政策工具中，拆遷的貨幣化補償*受地方政府歡迎，該政策對三四線城市的房價上漲作用*大。2015年至2017年每年的棚戶區(qū)改造計劃都在600萬套左右，但貨幣化安置比例逐步提高，2015年全國各類棚戶區(qū)改造的貨幣化安置比例為29.9%；2016的貨幣化安置比例迅速上升到48.5%；2017年棚戶區(qū)改造的貨幣化安置比例應該在60%左右。有些城市的房價已經(jīng)出現(xiàn)大幅度上漲，但拆遷的貨幣補償政策仍然在使用。背后的財政動機十分明顯。

有些地方政府還利用棚改的貨幣化安置政策進行財政融資，其做法是“如果居民延后1年兌現(xiàn)棚改的貨幣化安置，可以獲得10%的補貼”，其本質(zhì)是以10%的利率向居民進行融資，加大了地方政府的財政風險。

對于買房者而言，房地產(chǎn)去庫存及由此導致的房價上漲讓他們等待房價回歸的希望徹底破滅，他們的應對之策必然是想盡一切辦法購買住房。所謂的“首付貸”等需求就是在這種背景下應運而生。

對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，房地產(chǎn)去庫存政策不僅讓它們獲利豐厚而且讓它們更加相信宏觀經(jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴是不可取代的。盡管一線城市和大部分二線城市在2016年底之后相繼啟動了限購、限貸甚至是限售措施，房地產(chǎn)去庫存政策事實上已經(jīng)在這些城市退出，但曾經(jīng)的去庫存政策讓開發(fā)商們相信各種限制措施都是暫時的，因此，一線城市的房價回落也必將是暫時的。

開發(fā)商對未來房地產(chǎn)市場的預期可以從土地市場看出來。盡管2017年房價統(tǒng)計數(shù)據(jù)表現(xiàn)平穩(wěn)，一線城市房價還出現(xiàn)連續(xù)多月份下跌，但開發(fā)商拿地熱情高漲。2017年以來，全國300個城市各類用地共成交14.5億平方米，同比增長11.0%，其中住宅用地成交6.9億平方米，同比增長21.1%。一線城市住宅用地成交同比增長89.3%，在各線城市中增幅*大；二線城市同比增長9.8%，三四線城市同比增長28.1%。有很多土地是高價成交，說明開發(fā)商對房地產(chǎn)市場的預期是十分樂觀的。

2、房地產(chǎn)廣義庫存增加，尤其是高價土地風險隱現(xiàn)

隨著房價的上漲，開發(fā)商購置土地的積極性增加，新增土地儲備面積大于商品房銷售面積，庫存不僅沒有減少，反而增加。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年商品房銷售總量是16.9億平方米，而全國土地共成交17.3億平方米，可見，新增加的土地面積大于銷售的面積，庫存是增加。

從地方財政的角度看，當前的由棚改貨幣化安置帶來的壓力必然轉(zhuǎn)嫁給未來的土地市場，在財政的壓力下土地出讓必然會增加，因此，房地產(chǎn)去庫存在短期內(nèi)可能是有效的，但中長期的結(jié)果可能與政策初衷是背道而馳的。

不僅庫存增加，更要關注高價土地存在的風險。2017年高總價、高溢價土地成交429宗，成交金額為12331億元。從高價土地各線城市分布來看，一線城市成交高價地74宗，總成交金額3159億元，較2016年增長48.7%；二線城市成交234宗，較2016年大幅減少61宗；三四線城市成交高價地121宗，較2016年增加79宗，成交面積2971萬平方米，較2016年增長219.1%。

尤其是三四線城市的高價土地*值得關注。在因城施策的政策下，2017年房地產(chǎn)去庫存的政策重點是三四線城市，不少三四線城市的房價出現(xiàn)大幅度上漲，受此影響，刺激了這些城市的土地市場繁榮，2017年三四線城市的土地出讓面積增加了兩倍多。這有可能導致土地資源的錯配，因為人口是向中型和大城市流動的，三四線城市的人口是流出的，土地的大量增加不利于房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

部分地塊成交樓面價已經(jīng)接近或超過限價及周邊房價，未來去化可能存在風險。如北京2017年4月在朝陽及大興區(qū)成交的兩宗地塊，未來銷售限價均為2.9萬元/平方米，但成交樓面價均超過3萬/平方米；南京2017年3月31日成交的棲霞區(qū)地塊，成交樓面均價為23800元/平方米，而周邊項目在“限價”政策下開盤均價僅為25800元/平方米，2016年5月建鄴區(qū)成交地塊樓面價甚至達周邊項目開盤均價1.4倍，未來項目去化難度較大。

從高價地開盤情況看，2016年以來，熱點城市成交了770余宗高價地塊，截至目前已開盤項目約為30個。2017年由于部分城市嚴格執(zhí)行限價政策，一些高價地塊未來將存在一定風險。

3、去庫存導致房地產(chǎn)市場透支未來

棚戶區(qū)改造項目的貨幣化安置大大提高了居民的住房購買能力，提高了普通居民的居住水平，但其中蘊含的金融風險是不可忽視的。從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機會，很多居民的按揭首付正是來源于棚改的貨幣化安置。正因為如此，居民的按揭貸款快速增加，在2016年的有些月度，新增加的貸款中按揭貸款占據(jù)了80%以上，2017年度新增貸款中居民貸款占53%，超過了企業(yè)貸款。

在人均可支配收入增速逐年下滑背景下，居民金融杠桿的快速上升透支了未來的需求。三四線城市的居民收入水平低，用去庫存的手段刺激購房，金融風險已經(jīng)隱現(xiàn)。根據(jù)去庫存政策，三四線城市的首付比例只有20%，有些城市還有一次性財政補貼，如果剔除財政補貼，首付比例不到20%。在這些城市的購房者中有不少是農(nóng)村居民和工礦企業(yè)的職工，他們的收入水平較低且不穩(wěn)定，貸款的償還能力存在一定不確定性。

三、政策建議

兩年多的房地產(chǎn)去庫存政策已經(jīng)成功扭轉(zhuǎn)了房價下行的趨勢，基本達到了預期的目的。房地產(chǎn)去庫存政策事實上已經(jīng)從一線城市和大部分二線城市退出，我們建議三四線城市也應該逐步停止實施房地產(chǎn)去庫存政策。

對于房價漲幅居前的三四線城市，應該停止土地拆遷的貨幣化補償政策，減少或停止棚戶區(qū)改造的貨幣化安置。對于住房市場平穩(wěn)的城市，可以采取逐步退出房地產(chǎn)去庫存政策的方式。

應該采取嚴厲措施禁止金融機構(gòu)或房地產(chǎn)開發(fā)商從事“首付貸”業(yè)務。對利用棚改政策變相向居民進行財政融資的行為也應該禁止。